2015股灾之前的中国股指期货：一场风暴前的平静与暗流
2015年的夏天，对于中国股市而言，是一场刻骨铭心的“股灾”。在这场席卷而来的巨浪吞噬了无数投资者之前，资本市场，特别是股指期货市场，究竟呈现出怎样的景象？是风平浪静的繁荣，还是早已暗流涌动，为后来的动荡埋下了伏笔？
回顾2015年上半年，中国股市经历了令人瞩目的牛市行情。上证指数从年初的2000点附近一路飙升，在6月中旬达到了历史性的5178点高位。在这波上涨浪潮中，股指期货作为重要的风险对冲和交易工具，其活跃度和影响力也达到了前所未有的高度。
股指期货的“狂欢”：杠杆的助推与套保的缺位
在牛市的背景下，股指期货的交易量呈现爆炸式增长。特别是IF（沪深300股指期货）和IH（上证50股指期货），其日均成交量一度突破数百万手，远超股票现货市场的交易活跃度。这种现象的背后，是高杠杆带来的巨大诱惑。
杠杆效应的放大镜： 股指期货以保证金交易的方式，允许投资者以相对较小的资金撬动数倍甚至数十倍的合约价值。在牛市中，这无疑放大了投资者的收益。许多投资者，甚至是原本保守的机构，也纷纷利用期货进行放大操作，追逐更高的回报。
套期保值的“缺席”： 理论上，股指期货的重要功能之一是为股票多头提供风险对冲的工具。在2015年的牛市中，我们观察到一个值得深思的现象：大量的期货持仓，尤其是净空头寸，并未如预期般来自于机构投资者的套期保值需求。相反，许多新增的空头头寸，似乎更像是对市场上涨的“赌博”或是对未来不确定性的预期。当市场预期一致向上时，对冲的需求反而显得不那么迫切，这为后来的剧烈波动埋下了隐患。
期现价差的微妙信号：异常的“升水”
在正常的市场环境下，股指期货的价格（远月合约）通常会高于现货指数，这部分差价被称为“升水”，主要反映了资金的时间价值、预期收益等因素。在2015年上半年，股指期货市场出现了一些值得关注的异常现象。
持续的贴水与远月合约的隐忧： 尽管股指一路飙升，但我们发现，部分远月合约（例如交割合约）常常出现贴水，即期货价格低于现货指数。这通常意味着市场对未来指数上涨的预期并不像当前现货市场表现得那么乐观，或者存在着一定的隐忧。
“逼空”行情与负基差： 随着市场情绪的不断升温，尤其是在接近交割日的时候，我们曾观察到一些“逼空”行情，即空头被迫在不利的价格下平仓，进一步推高了指数。更值得注意的是，在一些时点，股指期货远月合约的贴水甚至演变成显著的“负基差”，这是一种不同寻常的市场信号，暗示着期货市场可能正在积聚着某种超预期的风险。
监管的视角与市场情绪的冰火两重天
在2015年股灾发生之前，监管层也对市场的过度投机和潜在风险有所警惕。针对股指期货的高杠杆和异常交易行为，监管机构进行了一系列窗口指导和限制措施。例如，对部分期货账户的持仓进行了限制，并提高了交易保证金比例。
这些措施在当时的市场情绪面前，似乎未能完全遏制住上涨的势头。市场的狂热情绪，在社交媒体和各类投资论坛上被放大，形成了一种“不参与就落后”的群体效应。投资者往往更关注眼前的收益，而忽视了潜在的风险。
总结：一场风暴前的观察
2015年股灾之前的股指期货市场，是一幅充满矛盾的景象：一方面是空前的活跃度和杠杆带来的收益扩张，另一方面是异常的期现价差和对冲需求的相对缺位，以及监管层面的审慎观察。
这并非是一场毫无预兆的崩盘。在看似一片繁荣的表象之下，股指期货市场的一些指标，如异常的贴水、高企的杠杆、以及与现货市场不完全匹配的预期，都在悄然传递着风险的信号。这场牛市的终结，以及股指期货在其中的角色，为我们理解市场周期、杠杆风险以及监管的重要性，留下了深刻的教训。
回顾这段历史，不仅是为了理解过去的波动，更是为了汲取经验，以更审慎的态度面对未来的资本市场。
